中金宏观经济报告：美元贬值导致国际资本流向新兴市场
中国国际金融有限公司研究部 哈继铭 沈建光 邢自强
我们估计，美元实际有效汇率(目前已下跌 23%)未来两年将再贬值 15-20%，才能将美国经常项目赤字改善至 GDP的 3%左右，接近过去 25-30年的均衡水平。这意味着资金流向在 2009年之前不会出现拐点性的变化。
流向新兴市场的国际资本量
再达历史高点
自 2001年以来，美元对几乎所有主要货币都在稳步贬值，其中，美元对欧元贬值幅度更为显著，接近 40%。美元兑多数亚洲货币的贬值幅度则一直都较为温和。美元兑日圆汇率与 2001年大致相同，成为所有主要货币中波幅最小的一对币种。
美元贬值与美国经常项目赤字的不断扩大密切相关。截至 2005年底，美国经常项目赤字在 GDP中的比例接近 7%，达到历史最高水平。在 21世纪的最初几年，美国经济相对于主要贸易伙伴国的表现更为强劲，这是导致美国外部失衡状况明显加剧的因素之一：21世纪初，德国和日本经济增长放缓，增速远远低于美国经济。
大量资本流入美国，尤其是来自于高额外汇储备国家的资本，弥补了美国庞大的经常项目赤字。中国和其它亚洲新兴国家，以及石油出口国在其中扮演了重要角色。然而，近期次级债引发金融市场动荡，而且美国房市持续下滑，使美元资产吸引力降低，因此进一步造成近期美元贬值步伐更为迅速。
美元持续贬值将继续推动大量资金流向新兴市场。正如我们在 10月 23日的 2007年三季度宏观经济报告中所强调的那样，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资本又开始流出新兴市场。在布雷顿森林体系瓦解之后，美国经济经常遭遇外部失衡问题。历史表明，当美国贸易逆差规模庞大之时，美元出现贬值，推动经常项目有所改善；外部失衡问题得到解决之后，市场对美元信心增强，推动美元升值，吸引私人资本从新兴市场再次回流入美国。譬如，在 1990~1995年期间，美元贬值推动大量资本涌入新兴市场，推高了这些市场中的资产价格。当美元于 1995年开始升值时，新兴市场中的私人资本大幅减少，一些资金纷纷撤离新兴市场，到 1997年，亚洲爆发了金融危机。 2001年以来美元不断贬值，资本再次加速流向新兴市场，目前流入的资金量再次达到历史高点。
当然，除了汇率之外，良好的经济基本面也增加了新兴市场经济体对国际投资者的吸引力： 2000年以来，发展中国家经济表现明显好于发达国家，经济增速平均高出 2.5个百分点。展望未来两年，发达国家经济可能出现放缓，而发展中国家有望保持强劲的增长态势。这将进一步提升新兴市场的吸引力，推动资本纷纷流入。
